因數(shù)次做空股票成功而大名鼎鼎的渾水，上周對(duì)敏華控股發(fā)難，聲稱其盈利和債務(wù)造假。從渾水預(yù)告有做空目標(biāo)開始，市場(chǎng)便沸沸揚(yáng)揚(yáng)，敏華的股價(jià)也因此上下大幅波動(dòng)，空多拉鋸激烈。敏華管理層公開反駁之后，渾水放話有更進(jìn)一步細(xì)節(jié)跟進(jìn)，令災(zāi)難還未來(lái)臨的懸念繼續(xù)飄拂于市場(chǎng)。
我們非常認(rèn)可市場(chǎng)做空力量存在的必要性。我們認(rèn)同做空增強(qiáng)了股票市場(chǎng)定價(jià)的有效性；我們認(rèn)同由于有了做空的力量，騙子公司不能隨意招搖過(guò)市。做空大致分兩類，一類是做空價(jià)格遠(yuǎn)高于價(jià)值的股票，等待價(jià)值回歸而獲利。另一類是挖掘出造假公司，做空把它們打回原處因而賺錢。后者還帶有些社會(huì)責(zé)任的因素。過(guò)去很多成功案例，制止了造假公司和造假者的繼續(xù)行騙，降低了未來(lái)投資者的經(jīng)濟(jì)損失。渾水喜歡的，是夠刺激的第二類公司。
由于渾水是那么有名，敏華又是我們認(rèn)可的公司， 我們必須再花些時(shí)間梳理一下喜歡敏華的理由和邏輯。有關(guān)渾水提出的敏華的盈利與蘋果同樣好所以不可信，這里就不討論了，簡(jiǎn)單粗糙了些。品牌家具企業(yè)由于品牌溢價(jià)而享受相對(duì)高的毛利，是業(yè)內(nèi)常態(tài)。
敏華多年來(lái)堅(jiān)持只做高質(zhì)量的功能沙發(fā)，只做標(biāo)準(zhǔn)款，不做訂做，最大限度提升生產(chǎn)效率。公司逐步建立起完整的產(chǎn)業(yè)鏈，生產(chǎn)了很多核心零部件，目前已經(jīng)是全球第二大的鐵架生產(chǎn)商和國(guó)內(nèi)最大的海綿生產(chǎn)商。公司也開始做電動(dòng)機(jī)替代德國(guó)供應(yīng)商。這些舉措都最大限度地提升了毛利率。同時(shí)，我們有不少在其他行業(yè)的，如格力，美的，茅臺(tái)等等眾所周知的高利潤(rùn)企業(yè)，更不用提擁有《王者榮耀》的騰訊了！
渾水指出敏華的債務(wù)造假，稅務(wù)造假，營(yíng)業(yè)額造假的粗淺理由已有多位投資人發(fā)表了理性分析，我們也不再摻和了。歸根結(jié)底只有敏華最高管理層和大股東們心知肚明，投資人再多花精力，也無(wú)濟(jì)于事，只能拜托了。
既然渾水做空敏華的證據(jù)還不夠確鑿，那么我們?cè)谶@里就要從另外的思路，想想敏華這個(gè)公司究竟是個(gè)好公司還是壞公司。如果是個(gè)壞公司，股價(jià)會(huì)到零，挺嚇人的。 好吧，就讓坐在7年前花費(fèi)近兩萬(wàn)元購(gòu)買的一套舒適的芝華仕沙發(fā)上的筆者，來(lái)理一理敏華為什么要以及是怎么樣造假的。
我們先從有罪假設(shè)開始，假設(shè)敏華的確是做了假，行了騙。那就分析分析敏華為什么騙？怎么騙？ 騙的程度和騙的結(jié)果。作為企業(yè)家和商人，騙的最終目的一定是與經(jīng)濟(jì)相關(guān)，否則何苦呢？
敏華控股在2010年4月香港上市時(shí)，入袋資金總額16.8億元港幣。2014年5月，應(yīng)機(jī)構(gòu)投資者增加流動(dòng)性的要求大股東配售1500萬(wàn)股獲1.89億元港幣。合計(jì)18.69億元港幣。
敏華控股從上市以來(lái)共分出紅利41.9億元港幣。少數(shù)股東得紅利14.69億元。公司同期花了1.52億元港幣回購(gòu)2億1千多萬(wàn)股，減少了些流通量實(shí)為毛毛雨不計(jì)算，少數(shù)股東粗略計(jì)算已通過(guò)分紅收回了近80%的投資款。如果敏華現(xiàn)在關(guān)門不干了，大伙分家?？傎Y產(chǎn)75億，減去借貸20億，以及渾水推論的10億隱形負(fù)債，還有45億凈資產(chǎn)。按37%計(jì)算，少數(shù)股東拿到近17億元，略多于初始投資的本金。左算右算被騙的結(jié)果都不是太差。
繼續(xù)坐在芝華士功能沙發(fā)上，筆者仔細(xì)琢磨著敏華為何要作假又分紅？難道是借錢分紅？或者借錢做利潤(rùn)再分紅？借錢，又藏著借的錢，做利潤(rùn)，逃稅，再分紅？為做高股價(jià)再配股集資是唯一可以理性解釋的傳統(tǒng)動(dòng)機(jī)。大股東拿錢干嘛？前兩年建的產(chǎn)能還沒(méi)全部釋放，報(bào)表上現(xiàn)金加交易性金融資產(chǎn)20來(lái)個(gè)億，每年資本開支除去買土地4個(gè)來(lái)億，怎么開口向市場(chǎng)要錢？或者是借錢，分紅，然后卷款而逃？何必呢？
大股東在股票復(fù)牌電話會(huì)議上強(qiáng)調(diào)其沒(méi)有質(zhì)押股票。這說(shuō)明其并不缺錢。由于除了股票，股東很難再用其他資產(chǎn)用于抵押借款造假，因此基本排除借款造假。讓我們?cè)诩僭O(shè)得極端一些，假設(shè)大股東用了一個(gè)最笨的方法，用收到的上一年的分紅來(lái)造假，目的是為了將來(lái)的配股。我們粗略計(jì)算了一下，在此等假設(shè)下，為了過(guò)去幾年可以一直維持下去，公司每年必須有的真實(shí)利潤(rùn)至少需要是報(bào)表利潤(rùn)的70%，那么在最壞的假設(shè)下，目前股票17年的市盈率只有16.7倍。
從人性角度看，芝華仕沙發(fā)是國(guó)內(nèi)目前廣泛認(rèn)可的高端品牌，一方面具備專注做好實(shí)產(chǎn)品質(zhì)量的商業(yè)品德，另一方面卻作假賬騙政府，騙銀行，騙投資者，這種人設(shè)好像太不協(xié)調(diào)了。大股東甩出一億美刀支持陷入危機(jī)，有著偉大理想的老同學(xué)這件事，也表明他要么是為理想而豪爽的人，要么就是人傻錢多。這兩條都說(shuō)明了大股東很難具備既做好產(chǎn)品，又到處行騙的能力。否則，人性太扭曲了，要么敏華大股東就是超人！
現(xiàn)在來(lái)看看我們可以感受到的敏華產(chǎn)品和服務(wù)。敏華的產(chǎn)品是國(guó)內(nèi)功能性沙發(fā)的頭號(hào)品牌，也是美國(guó)功能性沙發(fā)主要OEM生產(chǎn)廠家之一。根據(jù)Euromonitor International Limited2017年5月發(fā)布的市場(chǎng)調(diào)查報(bào)告，其2016年在國(guó)內(nèi)功能沙發(fā)領(lǐng)域市占率從2015年的29.5%上升到37.7%。其出口業(yè)務(wù)主要以貼牌形式，根據(jù)美國(guó)《今日家具》調(diào)查報(bào)告，公司在美國(guó)家具市場(chǎng)前十大供應(yīng)商中位列第七。
在國(guó)內(nèi)，如果到中國(guó)的家庭里走一走，你會(huì)發(fā)現(xiàn)十家用了功能沙發(fā)家庭里，有50%以上是芝華仕生產(chǎn)的。
2016年敏華國(guó)內(nèi)門店合計(jì)1966間，其銷售的94%通過(guò)經(jīng)銷商完成。2016年單店平均銷售大約是220萬(wàn)。
為了驗(yàn)證這一數(shù)字，我們對(duì)敏華的部分門店做了些調(diào)查：
——走訪上海金橋紅星美凱龍芝華仕的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手顧家。顧家店長(zhǎng)指出敏華的店生意很好，一年6，7百萬(wàn)沒(méi)有問(wèn)題。
——走訪上海銅川路金盛國(guó)際芝華仕門店。銷售人員告知300平米的店面，月均銷售70-80萬(wàn)。
——走訪上海浦三路芝華仕門店，店長(zhǎng)告知每月營(yíng)業(yè)額80萬(wàn)左右。
——致電紅星美凱龍北京商場(chǎng)總經(jīng)理。對(duì)芝華仕的評(píng)價(jià)是“在功能沙發(fā)領(lǐng)域一枝獨(dú)秀，很多模仿的但沒(méi)有一家可以和芝華仕比”。
——走訪了占敏華線上銷售40%物流配送的某物流公司，其貨值與數(shù)量都與公司披露的數(shù)據(jù)相符，且沒(méi)有發(fā)現(xiàn)重復(fù)下單，大批量下單和倉(cāng)庫(kù)收貨的問(wèn)題。
——致電敏華在國(guó)內(nèi)的同行及其在美國(guó)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，對(duì)方指出敏華在美國(guó)的市占率不會(huì)低于7%，且在國(guó)內(nèi)的增長(zhǎng)也的確在加快。
——致電官網(wǎng)上抽查的9省市共104家專賣店（三四線城市為主），接通率接近90%，銷售客服反饋專業(yè)，應(yīng)答流暢且態(tài)度熱情，核對(duì)地址也都準(zhǔn)確相符。
我們問(wèn)了身邊不少買了沙發(fā)的人，評(píng)價(jià)對(duì)質(zhì)量幾乎全部正反饋，如果價(jià)格合適，購(gòu)買的消費(fèi)者會(huì)大幅增加。在盡調(diào)過(guò)程中還有一個(gè)有趣的現(xiàn)象，盡調(diào)人員和朋友在經(jīng)過(guò)銷售人員的產(chǎn)品介紹后，都有出手下單的沖動(dòng)！寫到這里，筆者用手按了按正坐著的芝華仕沙發(fā)，想到了投資大師Peter Lynch說(shuō)的：當(dāng)你身邊的人都喜歡一個(gè)消費(fèi)產(chǎn)品時(shí)，這個(gè)公司的股價(jià)差不到哪里去。
最后我們相信，隨著生活和收入水平的提高，住房條件的改善，購(gòu)買功能性沙發(fā)的家庭會(huì)越來(lái)越多。現(xiàn)在只是剛剛開始，而不是結(jié)束。敏華控股占了先發(fā)優(yōu)勢(shì)。此次渾水叫空，應(yīng)該是個(gè)大好事。提醒敏華管理層繼續(xù)努力做好管理，做好產(chǎn)品，做好企業(yè)。渾水的叫空，還可能幫助芝華仕品牌知名度的擴(kuò)散，促進(jìn)銷售的提高。好事，好事！
我們非常認(rèn)可市場(chǎng)做空力量存在的必要性。我們認(rèn)同做空增強(qiáng)了股票市場(chǎng)定價(jià)的有效性；我們認(rèn)同由于有了做空的力量，騙子公司不能隨意招搖過(guò)市。做空大致分兩類，一類是做空價(jià)格遠(yuǎn)高于價(jià)值的股票，等待價(jià)值回歸而獲利。另一類是挖掘出造假公司，做空把它們打回原處因而賺錢。后者還帶有些社會(huì)責(zé)任的因素。過(guò)去很多成功案例，制止了造假公司和造假者的繼續(xù)行騙，降低了未來(lái)投資者的經(jīng)濟(jì)損失。渾水喜歡的，是夠刺激的第二類公司。
由于渾水是那么有名，敏華又是我們認(rèn)可的公司， 我們必須再花些時(shí)間梳理一下喜歡敏華的理由和邏輯。有關(guān)渾水提出的敏華的盈利與蘋果同樣好所以不可信，這里就不討論了，簡(jiǎn)單粗糙了些。品牌家具企業(yè)由于品牌溢價(jià)而享受相對(duì)高的毛利，是業(yè)內(nèi)常態(tài)。
敏華多年來(lái)堅(jiān)持只做高質(zhì)量的功能沙發(fā)，只做標(biāo)準(zhǔn)款，不做訂做，最大限度提升生產(chǎn)效率。公司逐步建立起完整的產(chǎn)業(yè)鏈，生產(chǎn)了很多核心零部件，目前已經(jīng)是全球第二大的鐵架生產(chǎn)商和國(guó)內(nèi)最大的海綿生產(chǎn)商。公司也開始做電動(dòng)機(jī)替代德國(guó)供應(yīng)商。這些舉措都最大限度地提升了毛利率。同時(shí)，我們有不少在其他行業(yè)的，如格力，美的，茅臺(tái)等等眾所周知的高利潤(rùn)企業(yè)，更不用提擁有《王者榮耀》的騰訊了！
渾水指出敏華的債務(wù)造假，稅務(wù)造假，營(yíng)業(yè)額造假的粗淺理由已有多位投資人發(fā)表了理性分析，我們也不再摻和了。歸根結(jié)底只有敏華最高管理層和大股東們心知肚明，投資人再多花精力，也無(wú)濟(jì)于事，只能拜托了。
既然渾水做空敏華的證據(jù)還不夠確鑿，那么我們?cè)谶@里就要從另外的思路，想想敏華這個(gè)公司究竟是個(gè)好公司還是壞公司。如果是個(gè)壞公司，股價(jià)會(huì)到零，挺嚇人的。 好吧，就讓坐在7年前花費(fèi)近兩萬(wàn)元購(gòu)買的一套舒適的芝華仕沙發(fā)上的筆者，來(lái)理一理敏華為什么要以及是怎么樣造假的。
我們先從有罪假設(shè)開始，假設(shè)敏華的確是做了假，行了騙。那就分析分析敏華為什么騙？怎么騙？ 騙的程度和騙的結(jié)果。作為企業(yè)家和商人，騙的最終目的一定是與經(jīng)濟(jì)相關(guān)，否則何苦呢？
敏華控股在2010年4月香港上市時(shí)，入袋資金總額16.8億元港幣。2014年5月，應(yīng)機(jī)構(gòu)投資者增加流動(dòng)性的要求大股東配售1500萬(wàn)股獲1.89億元港幣。合計(jì)18.69億元港幣。
敏華控股從上市以來(lái)共分出紅利41.9億元港幣。少數(shù)股東得紅利14.69億元。公司同期花了1.52億元港幣回購(gòu)2億1千多萬(wàn)股，減少了些流通量實(shí)為毛毛雨不計(jì)算，少數(shù)股東粗略計(jì)算已通過(guò)分紅收回了近80%的投資款。如果敏華現(xiàn)在關(guān)門不干了，大伙分家?？傎Y產(chǎn)75億，減去借貸20億，以及渾水推論的10億隱形負(fù)債，還有45億凈資產(chǎn)。按37%計(jì)算，少數(shù)股東拿到近17億元，略多于初始投資的本金。左算右算被騙的結(jié)果都不是太差。
繼續(xù)坐在芝華士功能沙發(fā)上，筆者仔細(xì)琢磨著敏華為何要作假又分紅？難道是借錢分紅？或者借錢做利潤(rùn)再分紅？借錢，又藏著借的錢，做利潤(rùn)，逃稅，再分紅？為做高股價(jià)再配股集資是唯一可以理性解釋的傳統(tǒng)動(dòng)機(jī)。大股東拿錢干嘛？前兩年建的產(chǎn)能還沒(méi)全部釋放，報(bào)表上現(xiàn)金加交易性金融資產(chǎn)20來(lái)個(gè)億，每年資本開支除去買土地4個(gè)來(lái)億，怎么開口向市場(chǎng)要錢？或者是借錢，分紅，然后卷款而逃？何必呢？
大股東在股票復(fù)牌電話會(huì)議上強(qiáng)調(diào)其沒(méi)有質(zhì)押股票。這說(shuō)明其并不缺錢。由于除了股票，股東很難再用其他資產(chǎn)用于抵押借款造假，因此基本排除借款造假。讓我們?cè)诩僭O(shè)得極端一些，假設(shè)大股東用了一個(gè)最笨的方法，用收到的上一年的分紅來(lái)造假，目的是為了將來(lái)的配股。我們粗略計(jì)算了一下，在此等假設(shè)下，為了過(guò)去幾年可以一直維持下去，公司每年必須有的真實(shí)利潤(rùn)至少需要是報(bào)表利潤(rùn)的70%，那么在最壞的假設(shè)下，目前股票17年的市盈率只有16.7倍。
從人性角度看，芝華仕沙發(fā)是國(guó)內(nèi)目前廣泛認(rèn)可的高端品牌，一方面具備專注做好實(shí)產(chǎn)品質(zhì)量的商業(yè)品德，另一方面卻作假賬騙政府，騙銀行，騙投資者，這種人設(shè)好像太不協(xié)調(diào)了。大股東甩出一億美刀支持陷入危機(jī)，有著偉大理想的老同學(xué)這件事，也表明他要么是為理想而豪爽的人，要么就是人傻錢多。這兩條都說(shuō)明了大股東很難具備既做好產(chǎn)品，又到處行騙的能力。否則，人性太扭曲了，要么敏華大股東就是超人！
現(xiàn)在來(lái)看看我們可以感受到的敏華產(chǎn)品和服務(wù)。敏華的產(chǎn)品是國(guó)內(nèi)功能性沙發(fā)的頭號(hào)品牌，也是美國(guó)功能性沙發(fā)主要OEM生產(chǎn)廠家之一。根據(jù)Euromonitor International Limited2017年5月發(fā)布的市場(chǎng)調(diào)查報(bào)告，其2016年在國(guó)內(nèi)功能沙發(fā)領(lǐng)域市占率從2015年的29.5%上升到37.7%。其出口業(yè)務(wù)主要以貼牌形式，根據(jù)美國(guó)《今日家具》調(diào)查報(bào)告，公司在美國(guó)家具市場(chǎng)前十大供應(yīng)商中位列第七。
在國(guó)內(nèi)，如果到中國(guó)的家庭里走一走，你會(huì)發(fā)現(xiàn)十家用了功能沙發(fā)家庭里，有50%以上是芝華仕生產(chǎn)的。
2016年敏華國(guó)內(nèi)門店合計(jì)1966間，其銷售的94%通過(guò)經(jīng)銷商完成。2016年單店平均銷售大約是220萬(wàn)。
為了驗(yàn)證這一數(shù)字，我們對(duì)敏華的部分門店做了些調(diào)查：
——走訪上海金橋紅星美凱龍芝華仕的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手顧家。顧家店長(zhǎng)指出敏華的店生意很好，一年6，7百萬(wàn)沒(méi)有問(wèn)題。
——走訪上海銅川路金盛國(guó)際芝華仕門店。銷售人員告知300平米的店面，月均銷售70-80萬(wàn)。
——走訪上海浦三路芝華仕門店，店長(zhǎng)告知每月營(yíng)業(yè)額80萬(wàn)左右。
——致電紅星美凱龍北京商場(chǎng)總經(jīng)理。對(duì)芝華仕的評(píng)價(jià)是“在功能沙發(fā)領(lǐng)域一枝獨(dú)秀，很多模仿的但沒(méi)有一家可以和芝華仕比”。
——走訪了占敏華線上銷售40%物流配送的某物流公司，其貨值與數(shù)量都與公司披露的數(shù)據(jù)相符，且沒(méi)有發(fā)現(xiàn)重復(fù)下單，大批量下單和倉(cāng)庫(kù)收貨的問(wèn)題。
——致電敏華在國(guó)內(nèi)的同行及其在美國(guó)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，對(duì)方指出敏華在美國(guó)的市占率不會(huì)低于7%，且在國(guó)內(nèi)的增長(zhǎng)也的確在加快。
——致電官網(wǎng)上抽查的9省市共104家專賣店（三四線城市為主），接通率接近90%，銷售客服反饋專業(yè)，應(yīng)答流暢且態(tài)度熱情，核對(duì)地址也都準(zhǔn)確相符。
我們問(wèn)了身邊不少買了沙發(fā)的人，評(píng)價(jià)對(duì)質(zhì)量幾乎全部正反饋，如果價(jià)格合適，購(gòu)買的消費(fèi)者會(huì)大幅增加。在盡調(diào)過(guò)程中還有一個(gè)有趣的現(xiàn)象，盡調(diào)人員和朋友在經(jīng)過(guò)銷售人員的產(chǎn)品介紹后，都有出手下單的沖動(dòng)！寫到這里，筆者用手按了按正坐著的芝華仕沙發(fā)，想到了投資大師Peter Lynch說(shuō)的：當(dāng)你身邊的人都喜歡一個(gè)消費(fèi)產(chǎn)品時(shí)，這個(gè)公司的股價(jià)差不到哪里去。
最后我們相信，隨著生活和收入水平的提高，住房條件的改善，購(gòu)買功能性沙發(fā)的家庭會(huì)越來(lái)越多。現(xiàn)在只是剛剛開始，而不是結(jié)束。敏華控股占了先發(fā)優(yōu)勢(shì)。此次渾水叫空，應(yīng)該是個(gè)大好事。提醒敏華管理層繼續(xù)努力做好管理，做好產(chǎn)品，做好企業(yè)。渾水的叫空，還可能幫助芝華仕品牌知名度的擴(kuò)散，促進(jìn)銷售的提高。好事，好事！
